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一、2021板塊增速?gòu)?fù)蘇，細(xì)分板塊分化

1.1 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，中游制造增速可觀

回顧疫情以來，工業(yè)景氣的復(fù)蘇與承壓。20 年疫情造成停擺，對(duì)工業(yè)產(chǎn)生了不利影響，20 年 2 月 PMI 創(chuàng)下 35.7%的較低水平。隨著疫情得到控制，我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)也開始進(jìn)入復(fù)蘇通道，PMI 自 2020 年 3 月至 2021 年 8 月始終位于 50%以上，反映工業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。8 月 PMI 達(dá) 50.1%仍處 于較高的水平，9 月 PMI 為 49.6%，相比 8 月有所回落，10 月 PMI 為 49.2%，比 9 月下降 0.4pct，反映工業(yè)經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)放緩，存在壓力。

強(qiáng)勁的工業(yè)經(jīng)濟(jì)也傳導(dǎo)到企業(yè)的投資，從制造業(yè)投資角度 看，1-9月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資金額 16.8 萬億元，同比增長(zhǎng) 14.8%，反映制造業(yè)的投資增速穩(wěn)定。 在較好的景氣中，企業(yè)的成本壓力也在逐漸增加。21 年 Q1-Q3 大宗商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致機(jī)械行業(yè) 經(jīng)營(yíng)成本上升，另外對(duì)于智能制造和智能機(jī)械而言，今年面臨“缺芯"問題也影響了企業(yè)的產(chǎn)量。 從中長(zhǎng)期看，隨著疫情影響的逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，制造業(yè)的前景可 觀。而自 21 年 Q4 以來，大宗商品價(jià)格也有所回落，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力有望得到改善。

2021年板塊收入增速攀升。2016-2020 年機(jī)械板塊營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，在 2018 年受國(guó)際貿(mào)易影 響導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入增速開始回落，2020 年疫情之后，我國(guó)疫情控制較好并較早復(fù)蘇，2021 前三季度 實(shí)現(xiàn)收入增速 23%。

季度增速前低后高。從季度數(shù)據(jù)看，板塊收入和歸母凈利潤(rùn)增速在 21Q1 實(shí)現(xiàn)了非常高的增速，我 們認(rèn)為一方面反映了制造業(yè)景氣復(fù)蘇的狀態(tài)，另一方面也是由于 20 年初疫情產(chǎn)生了一個(gè)較低 的基數(shù)。但在 Q2-Q3，由于原材料價(jià)格大幅攀升，企業(yè)的盈利承壓，我們觀察到板塊的業(yè)績(jī)也開 始承壓。

1.2 原材料導(dǎo)致毛利率承壓

從長(zhǎng)期視角看，機(jī)械毛利率相對(duì)穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率逐步提升。過去五年，板塊的毛利率一直保持在 20% 以上，點(diǎn)出現(xiàn)在 2019 年，為 24.01%，在 2020 年有小幅回落，我們認(rèn)為或受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化影 響。2021年前三季度機(jī)械板塊的毛利率同比下降 0.7pct，我們認(rèn)為主要是受原材料帶來的影 響。而機(jī)械板塊凈利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的趨勢(shì)。過去五年，行業(yè)的凈利率從 2015 年的 4.57%，上升 到了 2020 年的 6.54%，2021 年 Q1-3 板塊的凈利率為 7.46%。

從短期視角看，受原材料價(jià)格影響，年內(nèi)盈利能力略有回落。我們觀察到 21年前三季度毛利率分 別為 23.4%/22.9%/22.7%，呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)。從 2019-2021 年單季度機(jī)械板塊的毛利率來看， 2021 年機(jī)械行業(yè)單季度的毛利率相比之前兩年出現(xiàn)了小幅度的下降，我們認(rèn)為原因主要是因?yàn)樵?材料價(jià)格上升、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化。21 年 PPI 同比增速逐漸上行，6 月-10 月環(huán)比上行，導(dǎo)致成本承壓。而從凈利潤(rùn)率看，前三季度為 8.4%/8.9%/7.9%，略有波動(dòng)，我們認(rèn)為一方面是部分領(lǐng)域的凈利潤(rùn)率大幅上升的結(jié)構(gòu)性原因，另一方面是企業(yè)成本管控能力也在加強(qiáng)。

1.3 細(xì)分板塊景氣度各不相同

21 年細(xì)分板塊整體向好。從申萬機(jī)械板塊的細(xì)分子板塊看，21年前三季度收入增速由高到低分別 為金屬制品、通用機(jī)械、專用設(shè)備、儀器儀表、運(yùn)輸設(shè)備，其中金屬制品部分受益于價(jià)格變化，多 年來增速波動(dòng)性大，專用設(shè)備的增速則一直處于較高的水平，運(yùn)輸設(shè)備近年來受軌交投資穩(wěn)健影響 增速雖然較低但比較穩(wěn)定。從盈利角度看，近年來 21 年前三季度整體凈利率由高到低分別為儀器 儀表、通用機(jī)械、專用設(shè)備、金屬制品、運(yùn)輸設(shè)備。21 年通用設(shè)備的增速和凈利率均取得良好表 現(xiàn)，反映工業(yè)需求旺盛。專用設(shè)備下游領(lǐng)域較為分散，涉及工程機(jī)械、鋰電設(shè)備、光伏設(shè)備等，多 年來保持優(yōu)秀和均衡的表現(xiàn)。

21 年內(nèi)增速略降。在基數(shù)的影響下，行業(yè)板塊增速有所變化，從細(xì)分領(lǐng)域收入增速看，Q3 增速的依然是金屬制品板塊，而運(yùn)輸設(shè)備的增速依然低迷。從凈利率角度看，儀器儀表依然保持較高 盈利能力，除金屬制品以外，其他細(xì)分板塊額的凈利潤(rùn)率均較 Q2 有所下降。

從指數(shù)表現(xiàn)看，細(xì)分板塊分化較大。截止至 2021 年 11 月 23 日，機(jī)械指數(shù)于年內(nèi)上漲 15.0%， 細(xì)分板塊的漲跌幅分化較大，漲幅前五的板塊是：機(jī)床工具/磨具磨料/金屬制品Ⅲ//制冷空調(diào)設(shè)備/ 其它專用機(jī)械，分別上漲 66%/55%/50%/49%/41%。漲幅靠后的板塊分別為：工程機(jī)械/農(nóng)用機(jī)械 /樓宇設(shè)備/鐵路設(shè)備/機(jī)械基礎(chǔ)件，分別波動(dòng)-25%/0%/3%/5%/8%。我們觀察到 2021 年機(jī)械板塊的 景氣度在向工業(yè)品傾斜，尤其是基礎(chǔ)工業(yè)設(shè)備表現(xiàn)更佳，如工業(yè)母機(jī)等板塊景氣較高。而基建和地 產(chǎn)相關(guān)的板塊由于相關(guān)政策導(dǎo)向，今年的景氣度略有承壓。

二、2022，在蓄勢(shì)中醞釀升勢(shì)

21 年行業(yè)景氣度受益下游營(yíng)收改善。從邏輯上看，機(jī)械作為資本品與下游制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資 密切相關(guān)，而固定資產(chǎn)投資也會(huì)受到下游制造業(yè)的收入和利潤(rùn)端的變化的影響。從實(shí)際上看，制造 業(yè)投資增速拐點(diǎn)與收入變化相關(guān)，但時(shí)間上略有滯后。根據(jù) wind，2021 年 1-9 月我國(guó)制造業(yè)收入 同比增長(zhǎng) 22%，固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng) 15%，制造業(yè)景氣度整體好于 2020 年也拉動(dòng)了設(shè) 備的需求。

而從長(zhǎng)周期角度看，制造業(yè)景氣存在波動(dòng)。從制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈角度看，企業(yè)將原材料制成零部件并 最終組裝成產(chǎn)成品，多個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)涉及到機(jī)械裝備。當(dāng)終端產(chǎn)品庫存發(fā)生變化的時(shí)候，將會(huì)拉動(dòng)較 長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣，并影響裝備的需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，我國(guó)制造業(yè)庫存的增速存在周期規(guī)律，在經(jīng)歷大約 40 個(gè)月左右的時(shí)間將會(huì)完成一輪周期。從庫存的增速角度看，本輪景氣起始于 19 年末， 而 20 年初受疫情影響，部分時(shí)間制造業(yè)停擺、收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致庫存增加，但當(dāng)制造業(yè)略微回 歸正常水平后，行業(yè)則重新返回應(yīng)有的景氣狀態(tài)。自 2021 年開始，隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，全國(guó)工 業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品期末庫存也在逐漸恢復(fù)。但受原材料價(jià)格激增、海運(yùn)不暢、疫情反復(fù)等多方面影響， 庫存難以快速消化，導(dǎo)致行業(yè)景氣度逐漸承壓。

制造能力有目共睹，出口景氣向好。20 年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來了較大的影響，而受益于 國(guó)內(nèi)疫情控制能力和*的產(chǎn)業(yè)鏈，所以我國(guó)制造業(yè)得以恢復(fù)。在 21 年，受益于經(jīng)濟(jì)需 求的恢復(fù)，我國(guó)裝備出口繼續(xù)保持良好態(tài)勢(shì)。以美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，進(jìn)口自我國(guó)的機(jī)械和交通運(yùn)輸 設(shè)備的增速自 20 年 4 月起明顯回升，早于進(jìn)口自的全口徑的 7 月份，且 9 月仍保持超過整體的水平。我們認(rèn)為我國(guó)機(jī)械產(chǎn)品也再一次向市場(chǎng)證明了自己，未來海外也仍將繼續(xù)向 好。

出口占比提升有望降低周期帶來的波動(dòng)。根據(jù) wind，2020 年我國(guó)機(jī)械工業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá) 22.9 萬億 元，機(jī)械工業(yè)出口交貨值 2.26 萬億元，占比約 9.9%。自 2016-2019 年，我國(guó)機(jī)械工業(yè)出口占比 提升接近 2pct，但 2020 年疫情期間，盡管我國(guó)機(jī)械出口景氣旺盛，但出口占比并未明顯提升， 我們認(rèn)為主要是由于疫情、海運(yùn)等因素壓制設(shè)備出口。相比于 GDP 中出口占比，我國(guó)機(jī)械工業(yè)的 出口占比仍低，未來存在提升空間。而由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏略有差異，我們認(rèn)為出口的比例提升有 望降低制造業(yè)的周期波動(dòng)。

展望 2022，在蓄勢(shì)中醞釀升勢(shì)。由于庫存和生產(chǎn)周期的變化，制造業(yè)本身存在周期波動(dòng)的特點(diǎn)， 我們認(rèn)為短期看行業(yè)增速將仍然承壓，但這其實(shí)是一個(gè)蓄勢(shì)的過程。一方面，我國(guó)機(jī)械行業(yè)技術(shù)實(shí) 力不斷進(jìn)步，帶來成本的下降和滲透率的提升；另一方面，我國(guó)機(jī)械行業(yè)出口提升空間大，未來的 波動(dòng)性也將得到平抑。展望未來，隨著我國(guó)人工成本上升，我國(guó)制造業(yè)也將逐漸走向微笑曲線的兩端，機(jī)械裝備的升級(jí)將成為制造業(yè)升級(jí)的重要基礎(chǔ)，裝備、智能制造企業(yè)的收入水平也有望繼 續(xù)提高。

三、把握弱化周期的線條

3.1 逆周期線條有望繼續(xù)發(fā)力

2021 年我國(guó)基建投資增速較低，而常務(wù)會(huì)議要求，面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，要加強(qiáng)跨周期 調(diào)節(jié)，并指出力爭(zhēng)在明年初形成更多實(shí)物工作量。我們認(rèn)為與政府及政策相關(guān)的廣義逆周期線條有 望加碼。

3.1.1 建設(shè)裝備受益實(shí)物工作量發(fā)力

基建投資增速處于近年來低位。在 12-17 年我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資保持較高增速，而近年來我國(guó) 基建投資增速處于較低水平，2021 年 1-10 月累計(jì)增長(zhǎng) 0.7%，其中電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn) 和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng) 0.4%，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)同比增長(zhǎng) 2.3%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 同比下降 0.4%。從歷史看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資具有逆周期調(diào)節(jié)的屬性，有望在工業(yè)增速下行期發(fā) 力回暖。

專項(xiàng)債逐漸回暖，實(shí)物工作量有望落地。20 年疫情期間，我國(guó)政府專項(xiàng)債增速回升，2021 年全年 的地方專項(xiàng)債發(fā)行額處于逐月上升階段， 2021 年 1-10 月累計(jì)發(fā)行的專項(xiàng)債與去年持平，累計(jì)新增專項(xiàng)債仍低于去年同期水平。我們認(rèn)為專項(xiàng)債的加速發(fā)行將為明年年初的政府拉動(dòng) 投資或者項(xiàng)目做好資金準(zhǔn)備。

工程機(jī)械增速承壓，銷量外熱內(nèi)冷。受國(guó)家政策影響，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資金額增速持續(xù)下降， 2021 年 1-10 月累計(jì)增長(zhǎng) 7.2%，而購(gòu)置面積增速下降 11%，新開工面積下降 8%。受地產(chǎn)投資和 新開工面積下降影響，國(guó)內(nèi)挖機(jī)需求增速下降，2021 年 1-10 月挖掘機(jī)累計(jì)銷量為 29.83 萬臺(tái)，同 比增長(zhǎng) 13%，其中國(guó)內(nèi)銷量 24.49 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 3.4%，累計(jì)出口 5.33 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 96.78%。 從挖掘機(jī)單月銷量來看，10 月挖機(jī)銷售 1.90 萬臺(tái)，同比下降 30.6%，內(nèi)銷 1.26 萬臺(tái)，同比下降 47.2%，其中小挖/中挖/大挖分別下降 42%/53%/46%，出口 0.64 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 84.8%。而小松 中國(guó)挖機(jī)利用小時(shí)在 10 月達(dá) 109.8 小時(shí)，同比下降 20%，也反映行業(yè)短期處于承壓狀態(tài)。

受疫情影響，鐵路裝備 21 年增速較低。2020 年疫情期間，我國(guó)鐵路運(yùn)輸受到影響，尤其是客 運(yùn)量出現(xiàn)較大的下降，2020 年客運(yùn)量一度下降 60%。隨著疫情得到控制，我國(guó)鐵路客運(yùn)和貨運(yùn)量 重返正常水平。而受疫情影響，我國(guó)鐵路的投資和設(shè)備的采購(gòu)也出現(xiàn)一定放緩，2021 年 1-10 月投 資增速同比下降 7%，動(dòng)車?yán)塾?jì)產(chǎn)量下降 16%。

關(guān)注跨周期調(diào)節(jié)和實(shí)物工作量落地。受地產(chǎn)和政府專項(xiàng)債增速影響，21 年工程機(jī)械、鐵路裝備增 速承壓，從板塊表現(xiàn)上看，兩個(gè)細(xì)分板塊的表現(xiàn)也相對(duì)落后，我們認(rèn)為市場(chǎng)基本反映了基本面的表 現(xiàn)。但展望明后年，我們認(rèn)為行業(yè)有望出現(xiàn)邊際改善的機(jī)會(huì)，尤其重視專項(xiàng)債下發(fā)后的實(shí)物工作量 落地。

3.1.2 碳中和趨勢(shì)下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣向好

碳中和將是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。向前看，我們認(rèn)為從人類長(zhǎng)期命運(yùn)看，低碳環(huán) 保具有重要意義，未來綠色低碳市場(chǎng)前景廣闊，也將成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。在發(fā) 展過程中，可再生能源如光伏風(fēng)電等領(lǐng)域有望持續(xù)獲得國(guó)家支持。

我國(guó)可再生能源發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量繼續(xù)突破。跟據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 10 月 底，我國(guó)可再生能源發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到 10.02 億千瓦，突破 10 億千瓦大關(guān)，比 2015 年底實(shí) 現(xiàn)翻番，占全國(guó)發(fā)電總裝機(jī)容量的比重達(dá)到 43.5%，比 2015 年底提高 10.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，水 電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電和生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)分別達(dá)到 3.85 億千瓦、2.99 億千瓦、2.82 億千瓦和 3534 萬千瓦，均持續(xù)保持一。

雙碳目標(biāo)下，光伏長(zhǎng)期向好。在碳中和的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為光伏等新能源發(fā)展前景持續(xù)向好。2020 年我國(guó)太陽能發(fā)電新增設(shè)備容量達(dá) 48.2GWh，2021 年 1-10 月新增設(shè)備容量達(dá) 29GWh，同比增 長(zhǎng) 34%。從電池產(chǎn)量看，2021 年 1-10 月太陽能電池產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng) 51%。根據(jù) CPIA 統(tǒng)計(jì)多 省份十四五光伏裝機(jī)量目標(biāo)看，未來行業(yè)仍將保持高景氣。根據(jù) CPIA 協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2022 年和 我國(guó)光伏新增裝機(jī)量可分別達(dá) 180-225GW、60-75GW。從短期看，我們認(rèn)為太陽能裝機(jī)量的增速 略有下滑與前期產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品成本上升有關(guān)，但隨著明年上游產(chǎn)能投放及規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià) 格有望回落，2022 年行業(yè)新增裝機(jī)量有望繼續(xù)回升。而技術(shù)升級(jí)也將帶動(dòng)裝備的更新迭代。

3.1.3 鋰電裝備景氣持續(xù)

受環(huán)保推動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步影響，我國(guó)新能源行業(yè)保持快速發(fā)展。2020 年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量達(dá) 145.6 萬輛，同比增長(zhǎng) 17.3%，2021 年來行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，1-10 月累計(jì)產(chǎn)量 270 萬輛，同比增 164%， 電動(dòng)汽車需求持續(xù)旺盛，行業(yè)景氣度持續(xù)向好。而動(dòng)力電池裝機(jī)量也同步增加，2020 年裝機(jī)量 63.6GWh，同比增加 2.3%，2021 年 10 月單月裝機(jī)量達(dá) 15.4GWh，同比增長(zhǎng) 162%。行業(yè)的持 續(xù)快速增長(zhǎng)，也將推動(dòng)電池設(shè)備的投資，在“碳中和"的大背景下，大力發(fā)展清潔能源、儲(chǔ)能等又 成為了當(dāng)前的熱點(diǎn)話題，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策的雙重推動(dòng)下，鋰電池的下游需求繼續(xù)旺盛，反映行業(yè) 發(fā)展持續(xù)向好。

下游景氣旺盛，設(shè)備訂單向好。受新能源汽車及動(dòng)力電池快速增長(zhǎng)，電池環(huán)節(jié)景氣向好。參考龍頭 公司寧德時(shí)代的融資和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司近年來融資用于產(chǎn)能擴(kuò)建，固定資產(chǎn)逐季度環(huán)比上升，反映 公司產(chǎn)能正逐漸投放。而鋰電設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能的訂單也隨著行業(yè)的產(chǎn)能上升而更加向好。向前看， 我們?nèi)匀豢春梦磥硇履茉雌嚭蛣?dòng)力電池需求，參與鋰電設(shè)備前后道工序公司都將持續(xù)受益。

報(bào)告出品方/作者：東方證券，楊震