限電限產(chǎn)鋪開(kāi)壓制供給，地產(chǎn)信用重構(gòu) 制約需求，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期下修
1）能耗雙控約束下的限電限產(chǎn)在各地鋪開(kāi)，進(jìn)一步壓制供給側(cè)預(yù)期。首先，大宗商品保供穩(wěn)價(jià)的政策效果尚不明顯，中下游生產(chǎn)積極性依然受限。其次，當(dāng)前國(guó)內(nèi)多地電力供應(yīng)緊張，包括廣東、山東、江蘇在內(nèi)的多省市陸續(xù)實(shí)施限電限產(chǎn)政策，這加劇了部分工業(yè)品的供需矛盾。再次，當(dāng)前限電限產(chǎn)局面主要是由于相關(guān)部門對(duì)地方政府能耗考核實(shí)施的高壓所致，動(dòng)力煤價(jià)格高位和供給短缺進(jìn)一步限制了電力企業(yè)的供電能力。綜合來(lái)看，本輪供給側(cè)擾動(dòng)的痛點(diǎn)，緣于考核導(dǎo)向下，地方政府在節(jié)能減排與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大目標(biāo)之間更重前者， “一刀切”式的限產(chǎn)限電是兩大目標(biāo)矛盾激化的結(jié)果，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)預(yù)期有負(fù)面影響。自上而下的政策導(dǎo)向是決定未來(lái)供給側(cè)預(yù)期最關(guān)鍵的變量。
2）地產(chǎn)信用重構(gòu)制約投資需求，但因城施策的逆周期調(diào)節(jié)概率也在增加。一方面，我們?cè)诮谂c投資者的溝通中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，疊加集中制下的購(gòu)房需求回落，已經(jīng)開(kāi)始影響到其他地產(chǎn)商的融資、拿地和開(kāi)工，進(jìn)而可能導(dǎo)致未來(lái)地產(chǎn)建安投資增速下滑。另一方面，地產(chǎn)因城施策的逆周期調(diào)節(jié)可能性仍然存在，扶持剛需人群的政策值得期待。通過(guò)因城施策的方式穩(wěn)定需求預(yù)期，同時(shí)繼續(xù)限制開(kāi)發(fā)商盲目信用擴(kuò)張并控制地價(jià)和房?jī)r(jià)，進(jìn)而維持企業(yè)“購(gòu)地-營(yíng)建-銷售-回款-清償債務(wù)”的良性循環(huán)，既能夠推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)溫和而長(zhǎng)期的信用重構(gòu)、產(chǎn)能出清周期，又可以穩(wěn)住行業(yè)整體逐漸下滑的基本面。
預(yù)計(jì)政策將迅速糾偏，緩解基本面預(yù)期 四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于三季度
1）政策對(duì)限電限產(chǎn)的糾偏速度會(huì)加快，保供穩(wěn)價(jià)政策的效果會(huì)逐步顯現(xiàn)。無(wú)論是運(yùn)動(dòng)式“減碳”還是“一刀切”的加碼限電限產(chǎn)，層面的政策導(dǎo)向是非常明確的。首先，預(yù)計(jì)自上而下的政策會(huì)迅速對(duì)各地“一刀切”式限電限產(chǎn)糾偏。其次，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，9月24日國(guó)家能源保供穩(wěn)價(jià)督導(dǎo)組在河北省秦皇島港開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，2家央企當(dāng)日降低港口煤價(jià)就是很好的信號(hào)。再次，預(yù)計(jì)計(jì)劃于10月召開(kāi)的會(huì)議將做出更加清晰的統(tǒng)籌安排，自上而下明確考核導(dǎo)向，穩(wěn)增長(zhǎng)的優(yōu)先級(jí)依然會(huì)更高。另外，近期市場(chǎng)出現(xiàn)了周期品和周期股回調(diào)的分化，表明投資者預(yù)期在當(dāng)前政策環(huán)境下，周期板塊的基本面難以持續(xù)處于高位。
2）供需擾動(dòng)緩解后，預(yù)計(jì)四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將回歸常態(tài)，好于三季度。除了上述針對(duì)痛點(diǎn)的政策外，預(yù)計(jì)政策還將從多個(gè)維度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐，除了穩(wěn)健偏寬的貨幣政策和適度發(fā)力的財(cái)政政策外，還將重點(diǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策支持中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。8月以來(lái)就業(yè)的結(jié)構(gòu)性壓力已初步得到緩解，政策效果已經(jīng)開(kāi)始有所顯現(xiàn)。展望后續(xù)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資和基建投資將延續(xù)改善趨勢(shì)，消費(fèi)景氣也有望回升向上。短期市場(chǎng)對(duì)基本面的焦慮最終都將被政策修正，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將回歸常態(tài)，GDP兩年復(fù)合增速將達(dá)5.6%、高于三季度的5.0%。
宏觀流動(dòng)性仍處于階段性寬裕的窗口 市場(chǎng)定價(jià)權(quán)將逐漸從“短錢”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)錢”
1）美聯(lián)儲(chǔ)Taper指引如期落地，在今年對(duì)A股的影響或相對(duì)有限。剛結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議基本符合預(yù)期，會(huì)后聲明更新了有關(guān)縮減資產(chǎn)購(gòu)買（Taper）指引，認(rèn)為“從去年底至今，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)朝著既定目標(biāo)取得了進(jìn)展。如果進(jìn)展能如預(yù)期般繼續(xù)維持，委員會(huì)判斷可能很快就將放緩資產(chǎn)購(gòu)買的步伐”。綜合美國(guó)的就業(yè)和通脹趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)在今年11月會(huì)議上宣布，并于12月正式開(kāi)啟Taper。同時(shí)，相較于6月點(diǎn)陣圖，9月會(huì)議反映的加息時(shí)點(diǎn)明顯提前，當(dāng)前基準(zhǔn)情形下預(yù)計(jì)的加息在2022年。而聯(lián)邦基金利率期貨報(bào)價(jià)顯示，2022年12月聯(lián)邦基金利率或?qū)⒏哂诼?lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間，次加息有可能在2022年四季度落地?？紤]到相對(duì)估值不高，在新興市場(chǎng)有疫情防控優(yōu)勢(shì)明顯，退出方案實(shí)際執(zhí)行較慢等因素，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)A股的影響相對(duì)有限。
2）局部地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放下，宏觀流動(dòng)性預(yù)期更寬松，全面降準(zhǔn)預(yù)計(jì)在10月落地。中信證券研究部房地產(chǎn)組認(rèn)為，現(xiàn)階段行業(yè)仍然處于局部地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的階段，如果沒(méi)有外力干預(yù)，部分地產(chǎn)民企現(xiàn)階段缺乏在債券市場(chǎng)以合理成本借新還舊的能力，相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)還在發(fā)酵中。這樣的背景下，流動(dòng)性“防火墻”需增厚，宏觀流動(dòng)性大概率維持階段性寬裕，防止信用風(fēng)險(xiǎn)向金融體系蔓延。本周公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放3700億元，為近八個(gè)月單周凈投放；預(yù)計(jì)銀行間利率DR007將繼續(xù)緊釘2.2%的中樞；10年期國(guó)債收益率將維持2.8%~3.0%的低位區(qū)間運(yùn)行。鑒于四季度MLF到期量合計(jì)2.45萬(wàn)億元，我們認(rèn)為仍有全面降準(zhǔn)空間，具體時(shí)點(diǎn)有望在10月落地。
3）市場(chǎng)交投依然活躍，但定價(jià)權(quán)將逐漸從“短錢”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)錢”。首先，隨著資管新規(guī)過(guò)渡期收官，龐大的理財(cái)產(chǎn)品再滾動(dòng)過(guò)程中預(yù)期收益率已明顯下行，期間流動(dòng)性外溢效應(yīng)明顯，這是年底前市場(chǎng)流動(dòng)性改善的重要支撐。其次，結(jié)構(gòu)上，由于市場(chǎng)暫時(shí)缺乏共識(shí)，看短做短的散戶和游資依然是近期活躍交投的主要貢獻(xiàn)者。A股風(fēng)格以每周甚至每日的頻率快速輪動(dòng)，成交額連續(xù)46個(gè)交易日破萬(wàn)億看似熱度較高，但以綜合指數(shù)表征的效應(yīng)一般，這對(duì)于背后維持萬(wàn)億成交的散戶和游資無(wú)疑是快速消耗，預(yù)計(jì)后續(xù)短線資金對(duì)市場(chǎng)的邊際定價(jià)能力將逐漸弱化。再次，預(yù)計(jì)四季度機(jī)構(gòu)資金邊際定價(jià)力增強(qiáng)，會(huì)逐步扭轉(zhuǎn)近期“短錢”定價(jià)格局，中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)21Q4主動(dòng)權(quán)益類基金將恢復(fù)凈流入約1020億元，相比21Q3預(yù)計(jì)1150億元的凈流出明顯改善。
強(qiáng)化價(jià)值配置，布局四季度行情
1）政策迅速糾偏，貨幣更加寬松，經(jīng)濟(jì)向好不變。自上而下的政策糾偏持續(xù)落地，對(duì)限電限產(chǎn)的糾偏速度會(huì)加快，而保供穩(wěn)價(jià)政策的效果會(huì)逐步顯現(xiàn)，這將緩解市場(chǎng)對(duì)基本面的焦慮，特別是對(duì)供給側(cè)的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中期向好的趨勢(shì)料不變。同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)信用重構(gòu)進(jìn)一步提升了宏觀流動(dòng)性寬松的預(yù)期，市場(chǎng)定價(jià)權(quán)將逐漸轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)為主的“長(zhǎng)錢”。建議繼續(xù)布局四季度行情。
2）風(fēng)格切換提速，淡化短期博弈，強(qiáng)化價(jià)值配置。建議淡化短期博弈，遠(yuǎn)離高波動(dòng)品種，強(qiáng)化價(jià)值板塊配置，并結(jié)合景氣與估值，尋找細(xì)分賽道正向預(yù)期差，繼續(xù)聚焦三個(gè)配置方向：?布局價(jià)值板塊中高景氣的消費(fèi)和醫(yī)藥，尤其是經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的細(xì)分行業(yè)，推薦次白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服飾龍頭；?制造和科技板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期的機(jī)械、、半導(dǎo)體、鋰電等高彈性品種；?壓制因素有改善，但尚未消除的背景下，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)龍(17.9, -0.64, -3.45%)頭的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。
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